平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　<世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么strong>新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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