王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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