平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足(明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shē明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的ng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配(pè明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的i)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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