摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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