文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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