来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　<胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么strong>所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么