“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友(de)房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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