主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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