《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐn九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示g)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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