“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非(fē太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位i)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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