核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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