文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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