摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(y冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷īn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下(xià冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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