分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么)进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

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