文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政现实中真的可以把人玩坏吗策力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)现实中真的可以把人玩坏吗期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　现实中真的可以把人玩坏吗g>▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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