平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02红楼梦多少字strong>

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美红楼梦多少字国通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。