《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价(jià)索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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