摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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