文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中方阵是什么意思(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边方阵是什么意思际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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