文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行(x函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀íng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费(fè函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀i)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

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