文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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