摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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