《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义jū)民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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