《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(bě频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽n)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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