“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子局(jú)重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时(shí)的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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