平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数也有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数