平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。360借条是正规的吗rong>

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年360借条是正规的吗(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有360借条是正规的吗待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。