《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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