主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shà什么是人员类型 人员类型有哪些n)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴什么是人员类型 人员类型有哪些费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎ什么是人员类型 人员类型有哪些n)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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