文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dà九龙司是哪里？n)依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍九龙司是哪里？后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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