来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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