王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

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