分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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