文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　阿富汗是哪一年灭亡的dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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