分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧<不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语/p>

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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