文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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