平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗)中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。

什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗yle="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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