来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(l水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字ái)观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资(zī水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字