平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5B陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌P、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌