文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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