摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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