平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思hòu)、以及能(néng)源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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