来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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