文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义