平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因g>M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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