“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhā美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思o)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biā美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思o)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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