文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通(tiphone12换电池多少钱ōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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