文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。1ma等于多少a，1ua等于多少a

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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