王剑，CFA

　　831143是什么意思ong>每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(831143是什么意思jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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