文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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